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今年鋼鐵行業(yè)繼續(xù)執(zhí)行去產(chǎn)能政策，目標(biāo)是5000 萬(wàn)噸，目前已接近完成。鋼鐵供給收縮，產(chǎn)能結(jié)構(gòu)改善，合規(guī)產(chǎn)能產(chǎn)量增加，落后產(chǎn)能被淘汰。此外，鋼鐵債發(fā)行人基本面得到明顯改善，盈利改善，現(xiàn)金流回暖;流動(dòng)性壓力有所緩解;行業(yè)集中度提升，利好龍頭企業(yè);但去杠桿進(jìn)程緩慢。從鋼鐵債配置來(lái)看，落后產(chǎn)能淘汰、環(huán)保要求抑制了中小鋼企產(chǎn)能的釋放，使得行業(yè)集中度明顯提升，大型龍頭鋼企既受益于高鋼價(jià)帶來(lái)的利潤(rùn)，又受益于市場(chǎng)占有率的擴(kuò)大，資質(zhì)有較大改善。所以，龍頭鋼企債券仍有配置價(jià)值。
　　供給收縮效果凸顯
　　1.需求延后回落，供給收縮效果凸顯
　　上半年去產(chǎn)能力度加強(qiáng)。從產(chǎn)能端看，2016年，全國(guó)壓減了6500萬(wàn)噸粗鋼產(chǎn)能，大幅超過(guò)年初提出的4500萬(wàn)噸的任務(wù)。2017年的去產(chǎn)能目標(biāo)是5000萬(wàn)噸，到5月就已經(jīng)完成了4239萬(wàn)噸。今年6月30日是“地條鋼”清理大限，中鋼協(xié)披露上半年有約2億噸的“地條鋼”產(chǎn)能被清理出市場(chǎng)。
　　“地條鋼”清理帶來(lái)“產(chǎn)量缺口”。從產(chǎn)量來(lái)看，上半年粗鋼產(chǎn)量統(tǒng)計(jì)數(shù)要高于往年，1月至7月粗鋼產(chǎn)量累計(jì)同比增加2503.4萬(wàn)噸。
　　下游需求超預(yù)期。鋼鐵行業(yè)下游需求主要來(lái)自基建、地產(chǎn)、機(jī)械、汽車(chē)、家電等行業(yè)及出口(大約30%用于基建，28%投向地產(chǎn))。上半年地產(chǎn)、機(jī)械、家電表現(xiàn)超出市場(chǎng)預(yù)期，有力拉動(dòng)了鋼鐵的下游需求。
　　鋼材出口則整體承壓，國(guó)內(nèi)外鋼材價(jià)差收窄甚至倒掛，同時(shí)鋼材貿(mào)易摩擦增多，上半年鋼材出口量同比減少1613萬(wàn)噸，增速-28%。但內(nèi)需足夠填補(bǔ)外需的減少。整體看，上半年國(guó)內(nèi)鋼材需求仍比較旺盛。
　　2.鋼價(jià)持續(xù)反彈，毛利率屢創(chuàng)新高
　　在供需緊平衡下，鋼價(jià)上漲明顯。今年以來(lái)鋼材價(jià)格不斷走高，4月份左右有過(guò)回落，但在取締地條鋼大限的消息刺激下再度拉升，此后繼續(xù)延續(xù)了上漲態(tài)勢(shì)。截至8月14日，上海HRB40020mm螺紋鋼價(jià)格達(dá)到4070元/噸，較年初每噸上漲了920元;4.75mm熱軋板卷價(jià)格4050元/噸，較年初上漲了近300元。漲價(jià)帶動(dòng)噸鋼毛利走高，近期我們測(cè)算的螺紋鋼毛利率最高到38%左右，中厚板品種毛利率相對(duì)較低些，但也達(dá)到了15%左右。
　　鋼鐵債發(fā)行人基本面明顯改善
　　1.盈利改善，現(xiàn)金流回暖
　　鋼企盈利改善，二季度盈利將繼續(xù)改善。從上市公司業(yè)績(jī)看，截至8月14日，已經(jīng)有26家鋼鐵上市公司發(fā)布了半年報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告，其中23家公司為正面業(yè)績(jī)，包括15家預(yù)增、4家扭虧、2家續(xù)盈和1家略盈，負(fù)面預(yù)告只有2家業(yè)績(jī)續(xù)虧和1家業(yè)績(jī)略減。
　　現(xiàn)金流好轉(zhuǎn)。隨著企業(yè)盈利好轉(zhuǎn)，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流也逐步回暖。在我們統(tǒng)計(jì)的35家有披露近期財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)的鋼鐵債發(fā)行人中，2016年二季度自由現(xiàn)金流由負(fù)轉(zhuǎn)正，在接下來(lái)的三個(gè)季度中也將保持現(xiàn)金流的凈流入。受市場(chǎng)的影響，籌資現(xiàn)金流在2016年二季度大幅下降為負(fù)，此后三個(gè)季度基本保持了籌資、償還的平衡。總體來(lái)看，2016年三季度以來(lái)發(fā)債鋼企現(xiàn)金流整體上保持了微弱的凈流入。
　　2.現(xiàn)金積累，流動(dòng)性壓力緩解
　　盈利改善下鋼鐵企業(yè)應(yīng)收票據(jù)增加，但現(xiàn)金積累速度放緩。我們統(tǒng)計(jì)的35家發(fā)債鋼企，今年一季度末現(xiàn)金及等價(jià)物(貨幣資金、交易性金融資產(chǎn)、應(yīng)收票據(jù))總規(guī)模約4990億元，同比增長(zhǎng)6.8%，但貨幣資金同比減少了146.7億元，占總資產(chǎn)比例也出現(xiàn)小幅下滑。
　　貨幣資金的減少，一方面，經(jīng)營(yíng)收入部分以應(yīng)收票據(jù)的形式呈現(xiàn)，尚未轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金，不過(guò)應(yīng)收票據(jù)的流動(dòng)性較好，一般不會(huì)有回收問(wèn)題;另一方面，鋼企融資規(guī)模收縮，財(cái)務(wù)費(fèi)用未減，現(xiàn)金積累速度放緩。
　　流動(dòng)性壓力略有緩解。2017年一季度末，發(fā)債鋼企現(xiàn)金比率(現(xiàn)金及等價(jià)物/流動(dòng)負(fù)債)算數(shù)平均約27.8%，同比增加3個(gè)百分點(diǎn)。按整體法計(jì)算的現(xiàn)金比率23.2%，同比增加了1個(gè)百分點(diǎn)。這表明，鋼鐵企業(yè)流動(dòng)性壓力略有緩解。
　　3.杠桿率仍高，債務(wù)繼續(xù)增加
　　(1)去杠桿進(jìn)展緩慢。去產(chǎn)能與去杠桿都是“三去一降一補(bǔ)”政策中的內(nèi)容，隨著行業(yè)盈利狀況的好轉(zhuǎn)，杠桿率也有所下降，但顯然去杠桿效果還不夠明顯。
　　截至2017年6月底，規(guī)模以上鋼鐵冶煉業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率從2016年4月峰值的68%降至66.26%，下降了1.74個(gè)百分點(diǎn)。在統(tǒng)計(jì)口徑中，規(guī)模以上鋼鐵冶煉企業(yè)數(shù)從2016年4月的9577家減少到8491家。由于樣本的變動(dòng)可能給負(fù)債率帶來(lái)影響，我們用中鋼協(xié)披露的國(guó)內(nèi)大中型鋼廠數(shù)據(jù)加以驗(yàn)證。從2016年至今，中鋼協(xié)統(tǒng)計(jì)的大中型鋼企企業(yè)數(shù)量基本保持穩(wěn)定，其整體資產(chǎn)負(fù)債率從2016年4月峰值的70.9%下降到了今年6月的70%，僅降了不到1個(gè)百分點(diǎn)。
　　(2)帶息債務(wù)繼續(xù)增加。我們統(tǒng)計(jì)了目前有存續(xù)債券、近期披露財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)的鋼鐵企業(yè)，共有35家。這些發(fā)行人過(guò)去一年的帶息債務(wù)總規(guī)模一直在緩慢增加，2017年一季度末同比增加431億元。從債務(wù)結(jié)構(gòu)上看，2016年前三個(gè)季度短期債務(wù)占比回落，但2016年四季度末該比值再度回升，截至2017年一季度末短期債務(wù)占比在64%左右，相較一年前債務(wù)結(jié)構(gòu)并未得到有效改善。
　　4.行業(yè)集中度提高，企業(yè)分化加劇
　　(1)行業(yè)集中度提升，利好龍頭企業(yè)。
　　我們采用粗鋼產(chǎn)量數(shù)據(jù)測(cè)算鋼鐵行業(yè)集中度情況。2016年，全國(guó)生產(chǎn)粗鋼8.08億噸，粗鋼產(chǎn)量超過(guò)3000萬(wàn)噸的企業(yè)有4家，分別是寶武鋼鐵、河鋼、沙鋼和鞍鋼，產(chǎn)量占全國(guó)粗鋼產(chǎn)量的21.68%;前十大鋼企產(chǎn)量占比35.9%。如果剔除寶武合并的影響，2016年CR4(行業(yè)集中度)與2015年基本持平，CR35比2015年略增了0.56個(gè)百分點(diǎn)。如果考慮寶武鋼合并，則集中度提升幅度要更為明顯。據(jù)鋼鐵工業(yè)“十三五”規(guī)劃，2020年之前排名前十的鋼企產(chǎn)量占比要達(dá)到60%以上，這就意味著未來(lái)幾年產(chǎn)業(yè)集中度還有很大的提升空間。
　　大型龍頭企業(yè)受益。隨著落后產(chǎn)能淘汰，先進(jìn)產(chǎn)能得到釋放，近兩年中小鋼企高爐開(kāi)工率下滑要比大型企業(yè)更為明顯。Mysteel統(tǒng)計(jì)的年產(chǎn)粗鋼在200萬(wàn)噸以下的鋼企開(kāi)工率從2013年的90%左右滑落至目前的63%，年產(chǎn)量在600萬(wàn)噸以上的鋼企開(kāi)工率目前仍在81%的高位，較前兩年有所下滑，但下降幅度明顯較小。行業(yè)盈利改善疊加集中度提升，大型龍頭企業(yè)顯然是受益的一方。除去產(chǎn)能之外，環(huán)保、能耗、質(zhì)量、安全等方面要求越來(lái)越嚴(yán)格，環(huán)保實(shí)力相對(duì)薄弱的中小企業(yè)受影響更大。
　　(2)債券融資收緊，加劇企業(yè)分化。
　　鋼鐵債凈融資持續(xù)為負(fù)。2016年二季度，鋼鐵債發(fā)行量驟減，當(dāng)季鋼鐵債發(fā)行量?jī)H有166億元，凈融資約-643億元。此后，隨著行業(yè)基本面好轉(zhuǎn)，發(fā)行量有所恢復(fù)，但一直沒(méi)能實(shí)現(xiàn)明顯的凈融資。從2016年二季度到今年7月底，鋼鐵行業(yè)債券累計(jì)凈融出超過(guò)1012億元。
　　從企業(yè)層面來(lái)看，2017年1月至7月，有26家鋼企有到期債券，但只有12家發(fā)債融資。上半年到期規(guī)模比較大但又沒(méi)有新發(fā)債券，給企業(yè)流動(dòng)性帶來(lái)壓力。
　　大中型鋼廠長(zhǎng)短期銀行借款規(guī)模增加。根據(jù)中鋼協(xié)統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)，截至2017年6月，大中型鋼企長(zhǎng)短期銀行借款余額不降反增，從1.34萬(wàn)億元增長(zhǎng)到1.48萬(wàn)億元，增加了1450億元，新增規(guī)模能夠覆蓋掉債券凈融出，反映了大中型鋼企在債券融資受限后，“債券轉(zhuǎn)貸款”的融資趨勢(shì)。
　　鋼鐵行業(yè)融資環(huán)境的改變對(duì)大中型企業(yè)影響相對(duì)較小，但對(duì)于小型鋼企的影響較大。一是小型鋼企尋求銀行貸款有劣勢(shì)。二是現(xiàn)有融資監(jiān)管對(duì)企業(yè)規(guī)模也有要求。2016年10月交易所對(duì)地產(chǎn)、鋼鐵、煤炭行業(yè)公司債的發(fā)行實(shí)施分類(lèi)監(jiān)管政策，鋼鐵行業(yè)發(fā)行人除了要滿(mǎn)足產(chǎn)業(yè)政策、符合工信部的鋼鐵行業(yè)規(guī)范條件外，還要根據(jù)總資產(chǎn)、營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)等財(cái)務(wù)指標(biāo)劃分為正常類(lèi)、關(guān)注類(lèi)和風(fēng)險(xiǎn)類(lèi)，規(guī)模指標(biāo)的設(shè)定抬高了小型鋼企發(fā)債的門(mén)檻。
　　(3)債轉(zhuǎn)股被寄以厚望，大型國(guó)企受益。
　　近期召開(kāi)的全國(guó)金融工作會(huì)議提出“要把國(guó)有企業(yè)降低企業(yè)杠桿率作為重中之重”。市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股被寄予厚望。
　　債轉(zhuǎn)股總規(guī)模超萬(wàn)億元，其中煤炭和鋼鐵是重點(diǎn)行業(yè)。我們根據(jù)公開(kāi)信息整理的數(shù)據(jù)，協(xié)議金額也近萬(wàn)億元，已參與企業(yè)中，鋼鐵、煤炭企業(yè)合計(jì)規(guī)模占比約六成，煤炭行業(yè)簽約額約在3400億元左右;鋼鐵行業(yè)簽約額在1800億元至2000億元左右，除了南鋼股份一家民營(yíng)企業(yè)，其他均為國(guó)有企業(yè)。
　　大型龍頭企業(yè)是債轉(zhuǎn)股的主要對(duì)象。在我們整理的鋼鐵債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目中，鞍鋼集團(tuán)分別與興業(yè)銀行和建設(shè)銀行 簽署了100億元和240億元的債轉(zhuǎn)股股協(xié)議，是鋼企中簽約規(guī)模最大的;中鋼集團(tuán)的270億元債轉(zhuǎn)股協(xié)議是其債務(wù)重組方案的重要組成部分;武鋼集團(tuán)與建行簽約了240億元的債轉(zhuǎn)股協(xié)議，成為本輪債轉(zhuǎn)股早期的典型案例。其他簽署協(xié)議規(guī)模較大的鋼企還包括山鋼集團(tuán)、河鋼集團(tuán)，均有200 億元以上的債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目。
　　鋼鐵債仍有配置價(jià)值 優(yōu)選鋼企龍頭
　　1.行業(yè)資質(zhì)大幅改善，去杠桿進(jìn)程緩慢
　　過(guò)去半年鋼鐵債超額利差大幅縮窄，給投資者帶來(lái)了較高收益。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)看，行業(yè)盈利仍在 改善 ，現(xiàn)金流回暖帶動(dòng)流動(dòng)性壓力緩解。但也要看到鋼企杠桿率仍在高位，總債務(wù)規(guī)模持續(xù)增加，債務(wù)結(jié)構(gòu)未得到有效緩解。
　　2.企業(yè)去杠桿重視度提升。
　　通過(guò)去產(chǎn)能改善盈利，理論上有助于企業(yè)償債實(shí)現(xiàn)債務(wù)去化，但需要的時(shí)間比較長(zhǎng)。近期發(fā)改委重提企業(yè)去杠桿，提出債務(wù)重組、淘汰“僵尸”企業(yè)、市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股三大政策方向，鋼企去杠桿有望推進(jìn)。影響來(lái)看，債轉(zhuǎn)股偏好大型國(guó)企，債務(wù)重組和清除“僵尸”企業(yè)也將對(duì)中小民營(yíng)鋼企帶來(lái)影響。
　　3.優(yōu)選龍頭鋼企，仍有配置價(jià)值
　　一是落后產(chǎn)能淘汰、合規(guī)產(chǎn)能釋放，環(huán)保要求抑制了中小鋼企產(chǎn)能的釋放，使得行業(yè)集中度有明顯提升，大型龍頭既受益于高鋼價(jià)帶來(lái)的利潤(rùn)，又受益于市場(chǎng)占有率的擴(kuò)大，資質(zhì)有較大改善。二是盡管鋼企發(fā)債收緊，凈融資持續(xù)為負(fù)，但大中型鋼企轉(zhuǎn)向銀行借款，部分企業(yè)還通過(guò)債轉(zhuǎn)股化解債務(wù)，相比小型鋼企受影響較小。經(jīng)營(yíng)狀況穩(wěn)定，現(xiàn)金流改善，負(fù)債結(jié)構(gòu)合理的大型鋼鐵企業(yè)可以作為重點(diǎn)關(guān)注對(duì)象;對(duì)于基本面較弱的鋼企，需重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。